Концепция оценки стоимости капитала

Концепция компромисса между риском и доходностью

Концепция компромисса между риском и доходностью - предполагает достижение разумного соотношения между риском и доходностью.

Она состоит в том, что получение любого дохода в бизнесе чаще всего сопряжено с риском, причем связь между этими двумя характеристиками прямо пропорциональная: чем выше требуемая или ожидаемая доходность, т.е. отдача на вложенный капитал, тем выше и степень риска, связанного с возможным неполучением этой доходности; верно и обратное.

Концепция оценки стоимости капитала имеет ключевое значение в анализе инвестиционных проектов и выборе альтернативных вариантов финансирования деятельности компании.

Каждый источник финансирования имеет свою стоимость, например, надо платить проценты за банковский кредит. При большом выборе источников финансирования менеджер должен выбрать оптимальный вариант.

Концепция стоимости капитала предусматривает определение минимального уровня дохода, необходимого для покрытия затрат по поддержанию данного источника финансирования и позволяющего не оказаться в убытке.

Принятие решений и выбор поведения на рынке капитала, равно как и активность операций тесно связаны с концепцией эффективности рынка.

Концепция эффективности рынка ценных бумаг учитывает быстроту отражения информации о рынке ценных бумаг на их ценах, степень полноты и свободы доступа всех участников рынка к информации.

Предположим, что на рынке, находившемся в состоянии равновесия, появилась новая информация о том, что цена акций некоторой компании занижена. Это приведет к немедленному повышению спроса на акции и последующему росту цены до уровня, соответствующего внутренней стоимости этих акций. Насколько быстро информация отражается на ценах и характеризуется уровнем эффективности рынка. Степень эффективности рынка характеризуема уровнем его информационной насыщенности и доступности информации участникам рынка.

Выделяют три формы эффективности рынка :

Умеренную,

Сильную.

В условиях слабой формы эффективности текущие цены на акции полностью отражают динамику цен предшествующих периодов, т.е. потенциальный инвестор не может извлечь для себя дополнительных выгод, анализируя тренды; иными словами, анализ динамики цен, каким бы тщательным и детализированным он ни был, не позволит "обыграть рынок", т.е. получить сверхдоходы. Итак, в условиях слабой формы эффективности рынка невозможен более или менее обоснованный прогноз повышения или понижения курсов на основе статистических данных о динамике цен.

В условиях умеренной формы эффективности текущие цены отражают не только имевшиеся в прошлом изменения цен, но и всю равнодоступную участникам информацию. С практической точки зрения это означает, что аналитику не нужно изучать статистику цен, отчетность эмитентов, сводки специализированных информационно-аналитических агентств, в том числе и прогнозного характера, поскольку вся подобная общедоступная информация немедленно отражается на ценах.

Сильная форма эффективности означает, что текущие цены отражают не только общедоступную информацию, но и сведения, доступ к которым ограничен. Если эта гипотеза верна, то никто не сможет получить сверхдоходы от игры на акциях, даже так называемые инсайдеры, т.е. лица, работающие в организациии-операторе финансового рынка и (или) в силу своего положения имеющие доступ к информации, являющейся конфиденциальной и способной принести им выгоду.

Информационная эффективность является ключевым фактором, способным повысить качество распределения ресурсов в экономической системе.

Рынок является наиболее эффективным по отношению к поступившей информации в том случае, если данная информация влечет за собой моментальное и полное отражение на цене активов, что делает эту информацию бесполезной для получения сверх прибыли. Но не всякий финансовый рынок является информационно эффективным.

В зависимости от степени отражения в курсе ценной бумаги и информации о ней выделяются разные степени эффективности рынка. Считается, что рынок имеет слабую степень информационной эффективности, если динамика курсов за прошедший период не позволяет спрогнозировать будущее значение цены и, следовательно, решения о покупке или продажи ценных бумаг, принимаемые на основе методов технического анализа, который не позволяет систематически получать отличную от среднерыночного уровня прибыль.

Рынок имеет среднюю форму информационной эффективности, если вся общедоступная информация экономического, политического и корпоративного характера не имеет никакой прогнозируемой силы и ее использование в фундаментальном анализе не позволяют извлекать прибыль выше средне рыночной. При слабой информационной эффективности рынок теряет свою привлекательность для не больших трейдеров в связи с отсутствием возможностей проведения крупных инвестиционных вложений на долгосрочный и среднесрочный периоды.

При информационно эффективном рынке инвесторы на основе фундаментальных показателей компании могут провести достоверную оценку влияния информационного потока событий на доходность ценной бумаги. Так же, при информационно эффективном рынке ожидаемая доходность, заложенная в цене актива, правильно отражает ожидаемый риск, что является немаловажным фактором для инвесторов при проведении финансовых инвестиций.

Хотя рынок стремится к эффективности, её можно наблюдать далеко не всегда. Одной из причин, по которой рынки могут быть информационно не эффективными, является отсутствие минимально необходимого числа инвесторов, постоянно анализирующих информацию и совершающих сделки в соответствии с результатами анализа, тем самым осуществляя приведение цен в согласие с поступающей информацией. Как правило, это инвесторы, которые верят в неэффективность рынка и, следовательно, стремящиеся к получению доходов, превышающих те, которые соответствуют риску данных активов, то есть стремятся максимизировать ожидаемую выгоду. Чем большее число таких инвесторов присутствует на рынке, тем он эффективнее. А большое число агрессивных инвесторов, пытающихся сразу же привести цену актива в соответствие с новой информацией, означает больший объем торговли. Так что эффективность рынка растет с ростом объемов.

Другими причинами неэффективности рынка может послужить присутствие транзакционных затрат, налогов и других факторов, таких как несовершенство законодательной базы, препятствующих совершению сделок. Еще одной из причин, по которой рынок неэффективен, является не доступность информации всем субъектам рынка одновременно и ее получение связано с какими-либо затратами. Хотя информация любого типа учитывается рынком не сразу после её появления в рыночной среде, всегда имеется какой-либо интервал времени, прежде чем эта информация осознается рынком, что в свою очередь, отразится на цене актива. К тому времени может появиться новая информация, как правило, приватная, влияющая на цену снова через определенный временной промежуток, но доступная ограниченному числу лиц для получения ими большей прибыли.

Для определения неэффективности рынка было проведено немало исследований со стороны ученых экономистов. Одним из методов определения информационной неэффективности является построение регрессионного уравнения прогнозирования цены фондового инструмента. Если уравнение регрессии оказывается статистически значимым, то делается вывод о неэффективности фондового рынка, т.е. цены на акции в каждый последующий день будут зависеть от цен в предыдущий торговый день, и не будут изменяться после поступления на фондовый рынок новой информации об эмитенте.

Второй способ определения неэффективности рынков является метод непараметрической статистики. Согласно этому методу в зависимости от того, возрастает или снижается цена акции по сравнению с предыдущим значением, приращения абсолютных ценовых величин в динамических рядах заменяются знаками «плюс» или «минус».

Третий способ определения информационной неэффективности основывается на измерении корреляций между доходностью ценных бумаг и информационным потоком на протяжении определенного времени. На основе результатов приведенных методов выявляется наличие слабой тенденции к позитивной корреляции доходности краткосрочных ценных бумаг.

Для развития фондового рынка Казахстана и повышения его информационной эффективности необходимы следующие направления:

Повышение уровня ликвидности рынка;

Повышение уровня информационной прозрачности;

Повышение уровня защиты прав инвесторов.

На сегодняшний день практически все существующие брокерские компании предоставляют услуги информационной базы данных, однако следует отметить, что данная услуга в основном ориентирована на институциональных инвесторов. Bloomberg один из ведущих поставщиков финансовой информации для профессиональных участников финансовых рынков. Основной продукт - терминал Bloomberg Professional, через который можно получить доступ к текущим и историческим ценам практически на всех мировых биржах и многих внебиржевых рынках, ленте новостей агентства Bloomberg и других ведущих средств массовой информации, системе электронной торговли облигациями и другими ценными бумагами. Информационное агентство «Ирбис» предоставляет информацию только профессиональным участникам. Во-первых, стоимость получения доступа к информационной базе данных очень высокая и в несколько раз превышает ежемесячную доходность индивидуального инвестора. Во-вторых, играет роль содержание предоставляемой информации. Вследствие этого на рынке Казахстана практически отсутствует информационная база способная предоставить информацию в пределах доступных издержек для индивидуального инвестора. Отсюда следует необходимость открытия центра информации, с предоставлением информации инвесторам и заинтересованным лицам, не только по финансовой отчетности компании листинга, но и предоставление полного фундаментального анализа.

Создание данного центра позволит решить ряд проблем. Во-первых, позволит улучшить качество инвестирования. Во-вторых, поможет оценить качество управления и квалификацию портфельного менеджера со стороны акционеров, в результате повысится уровень доверия к инвесторам, и уровень корпоративного управления. И наконец, данный центр будет дополнительным источником дохода для биржи. При этом не рекомендуется создание центра на 100% платной основе. Для доступности такой информации индивидуальным инвесторам, можно предоставить ранжированную цену в зависимости от объема предоставленной информации.

Поскольку на эффективном рынке новая информация быстро отражается в цене, текущая цена актива отражает всю уже имеющуюся информацию. Следовательно, текущая цена актива всегда является несмещенной оценкой всей информации, имеющей отношение к данному активу, включая ожидаемый риск владения этим активом. Поэтому ожидаемая доходность, заложенная в цене актива, правильно отражает ожидаемый риск. Из этого следует, что на неэффективном рынке текущие цены не всегда справедливы, и меняются не только под воздействием новой информации.

В заключение хотелось бы привести цитату из работы З. Боди, А. Кейна и А. Маркуса: «Чрезмерно доктринерская вера в эффективные рынки может парализовать инвестора и создать впечатление бессмысленности какой-либо исследовательской деятельности.»

Наличие слабой формы эффективности рынка ценных бумаг доказано достаточно убедительно. Любая информация, которую можно было извлечь из анализа прошлых котировок, находит отражение в цене акций. Многие инвесторы - сторонники гипотезы эффективного рынка полагают, что целесообразно применять пассивные методы управления портфелем ценных бумаг, так как активное управление связано со значительными материальными затратами. Следовательно, даже при наличии эффективного рынка инвестор должен постоянно затрачивать усилия, направленные на формирование диверсифицированного портфеля ценных бумаг.

Литература:

1. Информационная эффективность рынка - /studyfinance.ru/

2. Г.В. Дяденко. Эволюция формы информационной эффективности российского фондового рынка /Журнал Экономика и математические методы.

3. Теоретические аспекты информационной эффективности финансовых рынков. /bibliofond.ru/download_list.aspx?Id=482789

4. «Гипотеза об эффективности рынка». /www.aton-line.ru/study/manual/

5. Федорова Е.А., к.э.н., доцент. Статистическое моделирование оценки изменения эффективности фондового рынка и ее практическое применение/ Журнал Аудит и финансовый анализ /- 2009

6. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: полный курс: В 2-х т. / Пер. С англ. Под ред. В.В.Ковалева. /- 1997.

В рамках неоклассического подхода существует две концепции эффективности рынка, в разных ракурсах представляющие качествоВ РАМКАХ НЕОКЛАССИЧЕСКОГО ПОДХОДА СУЩЕСТВУЕТ ДВЕ КОНЦЕПЦИИ
ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА, В РАЗНЫХ РАКУРСАХ ПРЕДСТАВЛЯЮЩИЕ
КАЧЕСТВО ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ ФОНДОВОГО РЫНКА. ЭТО, ВО-ПЕРВЫХ,
КОНЦЕПЦИЯ РЫНКА СОВЕРШЕННОЙ ИЛИ НЕСОВЕРШЕННОЙ КОНКУРЕНЦИИ.
КРИТЕРИЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ – ХАРАКТЕР КОНКУРЕНЦИИ И ВЫТЕКАЮЩИЕ ИЗ
НЕЕ УСЛОВИЯ МАКСИМИЗАЦИИ ПРИБЫЛИ. В СООТВЕТСТВИИ С ЭТОЙ
КОНЦЕПЦИЕЙ РЫНОК ЦЕННЫХ БУМАГ (РЦБ) ОТНОСИТСЯ К РЫНКАМ
НЕСОВЕРШЕННОЙ КОНКУРЕНЦИИ.

И вторая неоклассическая концепция – гипотеза эффективности рынка, сформулированная E. Fama. Критерием эффективности здесь

И ВТОРАЯ НЕОКЛАССИЧЕСКАЯ
КОНЦЕПЦИЯ – ГИПОТЕЗА
ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА,
СФОРМУЛИРОВАННАЯ E. FAMA.
КРИТЕРИЕМ ЭФФЕКТИВНОСТИ ЗДЕСЬ
ВЫСТУПАЕТ КАЧЕСТВО
ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ НА ОСНОВЕ УЧЕТА В
ЦЕНЕ ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
ИНФОРМАЦИИ, ИМЕЮЩЕЙ ЗНАЧЕНИЕ
ДЛЯ ЕЕ ФОРМИРОВАНИЯ. В ЭТОМ СЛУЧАЕ
ИНОГДА ГОВОРЯТ ОБ ИНФОРМАЦИОННОЙ
ЭФФЕКТИВНОСТИ ФИНАНСОВЫХ РЫНКОВ

Равновесие спроса и предложения может достигаться как на рынке
несовершенной конкуренции, так и в условиях рынка, не являющегося
эффективным в рамках неоклассической гипотезы об его эффективности. В
рамках последней фондовый рынок, как и финансовый рынок в целом,
предстает как рынок с информационной асимметрией. А под
эффективностью рынка понимается эффективность ценообразования
финансовых активов. Применительно к фондовому рынку это
эффективность ценообразования на ценные бумаги, т.е. права
собственности.
В рамках институционального подхода понятие эффективного рынка
опирается на минимизацию издержек трансакций как цену сделок, лежащих
в основе механизма ценообразования на товары. Издержки трансакций –
это, в институциональной трактовке, цены несовершенства рынка.
Качественный критерий эффективности рынка – неперсонифицированный
характер обмена. Издержки трансакций, равные нулю, означали бы
существование совершенного рынка, (т.е. рынка совершенной конкуренции)
и, одновременно, означали бы в соответствии с теоремой Р. Коуза
эффективное распределение ресурсов в условиях четкой определенности
прав собственности, перераспределение которых не могло бы изменить
распределение ресурсов в экономике.

В центр оценки эффективности рынка поставлена эффективность его
институционального механизма, т.е. способность институтов обеспечить
эффективное ценообразование на основе равных условий обмена и
минимизации издержек трансакций. В этом контексте приближение к
эффективности рынка в том понимании, которое обеспечивает
институциональный подход, является необходимым условием достижения его
эффективности в рамках различных концепций неоклассического подхода.
«Экономические субъекты владеют неполной информацией и разрабатывают
субъективные модели как инструмент выбора. Трансакционные издержки
возникают вследствие того, что информация обладает ценой и асимметрично
распределена между сторонами обмена. Вследствие этого результатом любых
действий игроков по формированию институтов с целью реструктурирования
взаимоотношений будет увеличение степени несовершенства рынков».
Следовательно, степень эффективности финансового рынка, имеет
количественные характеристики. Это прежде всего: уровень трансакционных
издержек в экономике на привлечение инвестиций; уровень издержек
функционирования финансовых рынков; уровень издержек финансовых
операций хозяйствующих субъектов как на открытом рынке, так и в результате
их интернализации в рамках интегрированных корпоративных структур. Иначе
говоря, «эффективность экономического рынка может быть измерена степенью,
в соответствии с которой конкурентная структура через арбитраж и
эффективную информационную обратную связь имитирует или приближается к
условиям структуры с нулевыми трансакционными издержками.

понимание эффективности рынка позволяет обосновать в новом ракурсе постановку проблемы об эффективности фондового рынка на

ПОНИМАНИЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА
ПОЗВОЛЯЕТ ОБОСНОВАТЬ В НОВОМ РАКУРСЕ
ПОСТАНОВКУ ПРОБЛЕМЫ ОБ
ЭФФЕКТИВНОСТИ ФОНДОВОГО РЫНКА НА
МАКРОЭКОНОМИЧЕСКОМ УРОВНЕ, КОТОРАЯ
ТРАДИЦИОННО АНАЛИЗИРУЕТСЯ В АСПЕКТЕ
ПЕРЕОЦЕНЕННОСТИ, ПОЯВЛЕНИЯ
«РЫНОЧНЫХ ПУЗЫРЕЙ» И
ТРАНСГРАНИЧНОГО ДВИЖЕНИЯ КАПИТАЛА,
ОБУСЛОВЛЕННОГО РАЗЛИЧНЫМ КАЧЕСТВОМ
ОЦЕНКИ АКТИВОВ НА НАЦИОНАЛЬНЫХ
РЫНКАХ. КРОМЕ ТОГО, ЗАВИСИМОСТЬ
ЭКОНОМИЧЕСКОГО РОСТА ОТ КАЧЕСТВА
ФУНКЦИОНИРОВАНИЯ ТАКОГО ИНСТИТУТА,
КАК РЦБ, И ЭФФЕКТИВНОСТИ
ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ НА ЕГО АКТИВЫ ТАКЖЕ
ОКАЗЫВАЕТСЯ В РУСЛЕ ТАКОГО
МЕТОДОЛОГИЧЕСКОГО ПОДХОДА И В ФОКУСЕ
ПРИКЛАДНОГО АНАЛИЗА ПРОЦЕССА
ФИНАНСОВОЙ ГЛОБАЛИЗАЦИИ.

«Рыночный пузырь» на фондовом рынке означает превышение рыночных
цен акций над их фундаментальной (внутренней) стоимостью. Ожидания
инвесторов в отношении роста цен и их вера в ограничения коротких
продаж приводят к устойчивому завышению цен акций относительно их
фундаментальной стоимости. Наличие такого «рыночного пузыря»
вызывает ответные новые эмиссии акций, размещаемые по этим
завышенным ценам, что приводит к росту коэффициента Тобина (Tobin´s Q)
и вызывает, в свою очередь, как это ни кажется парадоксальным, рост
реальных инвестиций. Получено эмпирическое подтверждение ключевого
положения теоретической модели такой взаимосвязи: при росте ожиданий
повышения цен увеличивается объем новых эмиссий, коэффициент Тобина
и реальные инвестиции. Таким образом, «рыночный пузырь» формируется
под влиянием ожиданий инвесторов и несовершенства ограничений
спекулятивной игры на основе коротких продаж, а поддерживается
ответной реакцией реального сектора – предложением ценных бумаг по
завышенным ценам и ростом реальных инвестиций в силу возникающей
недооценки реальных активов. Поскольку эти последствия в течение
определенного времени, очевидно, позитивны в реальном секторе и
вызывают объективно обусловленное ростом инвестиций увеличение
рыночной капитализации компаний, то существование «рыночного пузыря»
поддерживается некоторое время данным механизмом прямых и обратных
связей между фондовым рынком и реальным сектором экономики.

Обобщение теоретических положений, приводит к ряду выводов:
1. Финансовые институты как нормы экономической деятельности способны приводить к
аллокационной неэффективности рынка.
2. Деформация механизма распределения ресурсов в экономике может проявляться в
неэффективности ценообразования на фондовом рынке, росте трансакционных издержек
в финансовой и экономической системе в целом, кризисах как способе (механизме)
саморегулирования.
3. Кризисы в экономической (в том числе финансовой) системе, с одной стороны,
являются индикатором несоответствия институциональной системы экономики (или ее
отдельных секторов) целям и механизму ее функционирования, а с другой стороны,
приводят к насильственному восстановлению эффективности ценообразования, а также к
изменению институтов (норм) на всех уровнях системы.
4. Эффективность фондового рынка определяется уровнем его развития как рыночного
института и взаимодействием с другими институтами экономики.
5. Высокие издержки трансакций являются неотъемлемой чертой, особенностью
развивающихся рынков. Одно из наиболее очевидных проявлений несовершенства
рынков – существенные различия в цене одного и того же товара, а следовательно,
возможности совершения арбитражных сделок. Волатильность цен рынка спот (текущего,
кассового рынка) увеличивает неопределенность рынков в будущем. Но верно и обратное:
неопределенность будущего состояния рынка влияет на изменчивость текущей
конъюнктуры рынка. Отсюда следует, что институциональные изменения, которые
позволяют снизить неопределенность в будущем, а также создают механизм взаимосвязи
(адекватного реагирования) между текущим и будущим состоянием рынка, то есть
создание институтов распределения риска, является фактором повышения
эффективности рынка как с точки зрения неоклассического подхода, так и
институционального подхода (снижения издержек трансакций как платы за
несовершенство рынков).

Эмпирическое исследование вопроса об эффективности российского фондового рынка базируется на гипотезе эффективности рынка

ЭМПИРИЧЕСКОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ ВОПРОСА ОБ
ЭФФЕКТИВНОСТИ РОССИЙСКОГО ФОНДОВОГО РЫНКА
БАЗИРУЕТСЯ НА ГИПОТЕЗЕ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА (EMN).
КОНЦЕПЦИЯ ЭФФЕКТИВНОСТИ РЫНКА ЗАНИМАЕТ
ИСКЛЮЧИТЕЛЬНО ВАЖНОЕ МЕСТО КАК В ФИНАНСОВОЙ
ТЕОРИИ, ТАК И В ПРАКТИКЕ. МОДЕЛЬ CAPITAL ASSETS
PRICING MODEL (САРМ) ПОКАЗЫВАЕТ, НАСКОЛЬКО
ИНФОРМАЦИЯ О БУДУЩИХ ПЛАТЕЖАХ ВАЖНА ПРИ
ОПРЕДЕЛЕНИИ ЦЕН АКТИВОВ. В ОБЩЕМ СЛУЧАЕ
ПРЕДПОЛАГАЕТСЯ, ЧТО ИНВЕСТОРЫ НА РЫНКЕ ОБЛАДАЮТ
РАЗЛИЧНОЙ ИНФОРМАЦИЕЙ ОТНОСИТЕЛЬНО БУДУЩИХ
ПОТОКОВ ПЛАТЕЖЕЙ ПО АКЦИЯМ (ФИНАНСОВЫМ АКТИВАМ).
РАВНОВЕСИЕ НА РЫНКЕ ПРИ РАЦИОНАЛЬНЫХ ОЖИДАНИЯХ
ЗАКЛЮЧАЕТСЯ В ТОМ, ЧТО ЦЕНЫ АГРЕГИРУЮТ ВСЮ
ИМЕЮЩУЮСЯ ИНФОРМАЦИЮ. СОГЛАСНО E. FAMA,
РЫНОК ЯВЛЯЕТСЯ ЭФФЕКТИВНЫМ, ЕСЛИ РЫНОЧНЫЕ ЦЕНЫ
ПОЛНОСТЬЮ И МГНОВЕННО ОТРАЖАЮТ ВСЮ
ИНФОРМАЦИЮ, ИМЕЮЩУЮ ЗНАЧЕНИЕ ДЛЯ ИХ
ФОРМИРОВАНИЯ.
E. FAMAВЫДЕЛИЛ 3 ФОРМЫ (СТЕПЕНИ) ЭФФЕКТИВНОСТИ
РЫНКА. РЫНОК ИМЕЕТ СЛАБУЮ ФОРМУ ЭФФЕКТИВНОСТИ
(WEAR-FORM), ЕСЛИ ДИНАМИКА КУРСОВ ЗА ПРОШЕДШИЙ
ПЕРИОД НЕ ПОЗВОЛЯЕТ СПРОГНОЗИРОВАТЬ БУДУЩЕЕ
ЗНАЧЕНИЕ ЦЕНЫ И, СЛЕДОВАТЕЛЬНО, РЕШЕНИЯ О ПОКУПКЕ
ИЛИ ПРОДАЖЕ ЦЕННЫХ БУМАГ, ПРИНИМАЕМЫЕ НА ОСНОВЕ
МЕТОДОВ ТЕХНИЧЕСКОГО АНАЛИЗА, НЕ ПОЗВОЛЯЮТ
СИСТЕМАТИЧЕСКИ ПОЛУЧАТЬ ОТЛИЧНУЮ ОТ НОРМАЛЬНОЙ
(СРЕДНЕРЫНОЧНОГО УРОВНЯ) ПРИБЫЛЬ.

В рамках неоклассического подхода существует две концепции эффективности рынка, в разных ракурсах представляющие качество функционирования фондового рынка. Это, во-первых, концепция рынка совершенной или несовершенной конкуренции. Критерий эффективности – характер конкуренции и вытекающие из нее условия максимизации прибыли. В соответствии с этой концепцией рынок ценных бумаг (РЦБ) относится к рынкам несовершенной конкуренции.

И вторая неоклассическая концепция – гипотеза эффективности рынка, сформулированная E.Fama. Критерием эффективности здесь выступает качество ценообразования на основе учета в цене финансовых активов информации, имеющей значение для ее формирования. В этом случае иногда говорят об информационной эффективности финансовых рынков. Однако это упрощенная трактовка гипотезы об эффективности рынка. Тип (характер) информации, а именно: прошлые (исторические) цены, или публичная (общедоступная), или частная, которой оперирует рынок и которая лежит в основе формирования цены, является критерием выделения степени (или формы) эффективности рынка. Но критерием эффективного рынка является именно качество ценообразования: соответствие рыночной цены ее внутренней (или справедливой) стоимости, условием достижения которого является полное и мгновенное отражение в цене всей информации, имеющей значение для ее формирования. Информационный механизм формирования цены является условием реализации эффективного ценообразования на финансовые активы.

Равновесие спроса и предложения может достигаться как на рынке несовершенной конкуренции, так и в условиях рынка, не являющегося эффективным в рамках неоклассической гипотезы об его эффективности. В рамках последней фондовый рынок, как и финансовый рынок в целом, предстает как рынок с информационной асимметрией. А под эффективностью рынка понимается эффективность ценообразования финансовых активов. Применительно к фондовому рынку это эффективность ценообразования на ценные бумаги, т.е. права собственности (или институты).

В рамках институционального подхода понятие эффективного рынка опирается на минимизацию издержек трансакций как цену сделок, лежащих в основе механизма ценообразования на товары. Издержки трансакций – это, в институциональной трактовке, цены несовершенства рынка 17 . Качественный критерий эффективности рынка – неперсонифицированный характер обмена. Издержки трансакций, равные нулю, означали бы существование совершенного рынка, (т.е. рынка совершенной конкуренции) и, одновременно, означали бы в соответствии с теоремой Р. Коуза эффективное распределение ресурсов в условиях четкой определенности прав собственности, перераспределение которых не могло бы изменить распределение ресурсов в экономике.

Таким образом, в центр оценки эффективности рынка поставлена эффективность его институционального механизма, т.е. способность институтов обеспечить эффективное ценообразование на основе равных условий обмена и минимизации издержек трансакций. В этом контексте приближение к эффективности рынка в том понимании, которое обеспечивает институциональный подход, является необходимым условием достижения его эффективности в рамках различных концепций неоклассического подхода.

«Экономические субъекты владеют неполной информацией и разрабатывают субъективные модели как инструмент выбора. Трансакционные издержки возникают вследствие того, что информация обладает ценой и асимметрично распределена между сторонами обмена. Вследствие этого результатом любых действий игроков по формированию институтов с целью реструктурирования взаимоотношений будет увеличение степени несовершенства рынков» 18 . Следовательно, степень эффективности финансового рынка, имеет количественные характеристики. Это прежде всего: уровень трансакционных издержек в экономике на привлечение инвестиций; уровень издержек функционирования финансовых рынков; уровень издержек финансовых операций хозяйствующих субъектов как на открытом рынке, так и в результате их интернализации в рамках интегрированных корпоративных структур. Иначе говоря, «эффективность экономического рынка может быть измерена степенью, в соответствии с которой конкурентная структура через арбитраж и эффективную информационную обратную связь имитирует или приближается к условиям структуры с нулевыми трансакционными издержками» 19 .

Такое понимание эффективности рынка позволяет обосновать в новом ракурсе постановку проблемы об эффективности фондового рынка на макроэкономическом уровне, которая традиционно анализируется в аспекте переоцененности, появления «рыночных пузырей» и трансграничного движения капитала, обусловленного различным качеством оценки активов на национальных рынках. Кроме того, зависимость экономического роста от качества функционирования такого института, как РЦБ, и эффективности ценообразования на его активы также оказывается в русле такого методологического подхода и в фокусе прикладного анализа процесса финансовой глобализации.

Зарубежные исследователи измеряют возможности экономического роста стран, исследуя, как промышленность (ее состав и структура) оценивается на глобальных рынках капитала, используя отношение цены к доходу (P/Eratio) в глобальных портфелях промышленных предприятий и их акций. Авторы исследования 20 приходят к выводам, что экзогенные возможности роста позволяют прогнозировать будущие изменения в ВНП и инвестициях в большинстве стран. Это наиболее очевидно в странах, которые либерализировали свои счета капитала, рынки ценных бумаг и банковские системы. Исследование периодов устойчивого быстрого роста цен на активы фондового рынка в США в течение 200 лет показало, что они происходили в периоды быстрого экономического роста и производительности, причем с опережением. Два периода отличались особенно высокими темпами роста рыночных цен: 1923–1929 гг. и 1994–2000 гг. На основе оценки взаимосвязи роста цен на активы на РЦБ и таких фундаментальных факторов, как рост реального ВВП, производительности, уровня цен, денежных и кредитных рынков, получен вывод, что подъемы («бумы») на РЦБ обусловлены фундаментальными факторами и реальным экономическим ростом. Хотя и отсутствует последовательная взаимосвязь между инфляцией и подъемами на РЦБ, последние, как правило, происходят, когда рост денежного и кредитного рынков выше среднего. 21 Это исследование, основанное на значительной истории данных развитого РЦБ США и, что особенно важно, на современных данных о последнем периоде беспрецедентно долгого периода роста экономики США в 1993–2000 гг., вновь подтвердило глубинную взаимосвязь процессов роста в рыночной экономической системе и РЦБ, причем устойчивый рост цен на РЦБ выполняет индикативную роль, поскольку имеет опережающий характер и отражает реальные процессы в экономике. Однако, не следует полагаться только на показания фондового индекса, тем более на конкретный срок его опережения при прогнозировании экономической динамики. Только группа макроэкономических показателей должна использоваться при прогнозировании, при этом изменчивость временного лага и временных параметров конкретного цикла существенно снижает потенциальное качество количественных прогнозов динамики экономических циклов.

Определить, завышены или занижены цены на акции на макроэкономическом уровне (аналогично и на отдельные ценные бумаги), можно различными способами. Среди них – коэффициенты: P/Eratio, отношение рыночной стоимости акций и балансовой стоимости (P/BV), отношение общей рыночной стоимости акционерного капитала (капитализации) к некоторым агрегированным показателям, например, величине валового национального продукта (ВНП) или совокупной восстановительной стоимости капитала. Отклонение текущего значения от среднего (или скользящего среднего) за долгосрочный период может расцениваться как завышенная или заниженная оценка рынком цен акций в экономике.

Вместе с тем фондовый механизм оценки стоимости активов не снимает некоторых проблем и издержек измерения. Модильяни и Кох (1979) выдвинули гипотезу, что РЦБ страдает от «денежной иллюзии», обесценивающей реальные денежные потоки наличности, в результате их дисконтирования по номинальным дисконтным ставкам. Гипотеза «денежной иллюзии» также влияет на ценообразование рискованных активов относительно активов с низким уровнем риска. Одновременная проверка зарубежными исследователями (2005 г.) с учетом современных данных ценообразования на казначейские векселя (то есть априори безрисковые активы), ценные бумаги с низким уровнем риска и ценные бумаги с высоким уровнем риска позволила очистить «денежную иллюзию» от каких-либо изменений в отношениях инвесторов к риску. Эмпирические результаты поддерживают гипотезу, что рынок ценных бумаг страдает от «денежной иллюзии». 22

Связан ли этот фондовый механизм ценообразования со степенью эффективности рынка, или это следствие институциональных особенностей оценки рынком стоимости активов – такую проблему ставят перед нами эти результаты эмпирического исследования.

«Рыночный пузырь» на фондовом рынке означает превышение рыночных цен акций над их фундаментальной (внутренней) стоимостью. Ожидания инвесторов в отношении роста цен и их вера в ограничения коротких продаж приводят к устойчивому завышению цен акций относительно их фундаментальной стоимости 23 . Наличие такого «рыночного пузыря» вызывает ответные новые эмиссии акций, размещаемые по этим завышенным ценам, что приводит к росту коэффициента Тобина (Tobin´s Q) и вызывает, в свою очередь, как это ни кажется парадоксальным, рост реальных инвестиций. Получено эмпирическое подтверждение ключевого положения теоретической модели такой взаимосвязи: при росте ожиданий повышения цен увеличивается объем новых эмиссий, коэффициент Тобина и реальные инвестиции 24 . Таким образом, «рыночный пузырь» формируется под влиянием ожиданий инвесторов и несовершенства ограничений спекулятивной игры на основе коротких продаж, а поддерживается ответной реакцией реального сектора – предложением ценных бумаг по завышенным ценам и ростом реальных инвестиций в силу возникающей недооценки реальных активов. Поскольку эти последствия в течение определенного времени, очевидно, позитивны в реальном секторе и вызывают объективно обусловленное ростом инвестиций увеличение рыночной капитализации компаний, то существование «рыночного пузыря» поддерживается некоторое время данным механизмом прямых и обратных связей между фондовым рынком и реальным сектором экономики.

Следовательно, возникновение «рыночных пузырей» объясняется причинами системного характера: как ожиданиями инвесторов и их ролью в ценообразовании, так и качеством функционирования рыночного механизма (его искажением), а также недооценкой реальных активов, что вызывает рост реальных инвестиций и стимулирует покупку и рост цен реальных активов как механизм обратной связи.

Выявление институциональной особенности РЦБ как рынка с информационной асимметрией и различие в уровне транспарентности рынка и фирмы позволяет также объяснить некоторые эффекты и асимметрию потоков прямых и портфельных инвестиций как институциональные эффекты, обусловленные спецификой этого рынка. В этом аспекте прямые иностранные инвестиции характеризуются стилем управления, которое дает возможность собственнику получать относительно точную информацию о производительности фирмы. Это превосходство относительно портфельных иностранных инвестиций связано с издержками: фирма, которой владеет относительно хорошо информированный стратегический инвестор, имеет сравнительно низкую перепродажную цену из-за такого типа асимметрии информации (известного как рынок «лимонов»). Эта сравнительная модель прямых и портфельных инвестиций на основе информационной асимметрии может объяснить несколько фактов, связанных с потоками иностранного капитала, например, относительно больший коэффициент «прямые иностранные инвестиции/портфельные иностранные инвестиции» (FDI/FPI) в развивающихся странах, по сравнению с развитыми, а также меньшую волатильность чистого ввоза прямых инвестиций по сравнению с чистым ввозом портфельных инвестиций 25 .

Новые выводы позволяет сделать институциональный подход к оценке эффективности фондового рынка в отношении его влияния на структуру инвестиций: качество оценки рыночных активов определяет приоритетные формы прямых инвестиций. Фирмы осуществляют прямые иностранные инвестиции либо путем вложения средств в прибыльные проекты, либо путем трансграничных поглощений. Трансграничные поглощения проводят фирмы, имеющие разнородные корпоративные активы, чтобы использовать их комплиментарность, в то время как прямые иностранные инвестиции в производственные проекты включают создание производств на иностранном рынке. Эффективные прямые иностранные инвестиции в производственные проекты и трансграничные поглощения сосуществуют, но структура прямых иностранных инвестиций варьируется. Эмпирические исследования показали, что фирмы, осуществляющие прямые инвестиции в новые производства систематически более эффективны, чем участвующие в трансграничных поглощениях. Более того, большинство прямых иностранных инвестиций осуществляется в форме трансграничных поглощений, когда фактор ценовой разницы между странами незначителен, в то время как инвестиции в производственные проекты играют более важную роль для осуществления прямых иностранных инвестиций из стран с высоким уровнем доходов в страны с низким уровнем дохода 26 .

Взаимодействие с другими институтами финансовой системы способно модифицировать механизм функционирования фондового рынка, оказать влияние на степень его эффективности, качество реализации его функций, на развитие его институтов.

В частности, существование налогов как института экономической деятельности влияют на величину реального располагаемого дохода экономических субъектов. Приобретение активов с целью построения схем налоговой защиты приводит к росту и завышению рыночных цен этих активов. Результатом зачастую является неэффективность распределения ресурсов, которая и проявляется в «рыночных пузырях» фондового рынка, рынка недвижимости и других рынков. Причем восстановление соответствия рыночной цены и справедливой «внутренней стоимости» активов происходит зачастую в кризисной форме. В зависимости от степени вовлеченности институтов и субъектов различных рынков в процесс «размывания» существующих институциональных ограничений, кризис может охватить целый ряд рынков и вылиться в кризис финансовой системы, а также экономики в целом. Это, в свою очередь, способно привести к смене фазы делового цикла или изменению других количественных и качественных характеристик его динамики.

Обобщение данных теоретических положений, приводит к ряду выводов:

Финансовые институты как нормы экономической деятельности способны приводить к аллокационной неэффективности рынка.

Деформация механизма распределения ресурсов в экономике может проявляться в неэффективности ценообразования на фондовом рынке, росте трансакционных издержек в финансовой и экономической системе в целом, кризисах как способе (механизме) саморегулирования.

Кризисы в экономической (в том числе финансовой) системе, с одной стороны, являются индикатором несоответствия институциональной системы экономики (или ее отдельных секторов) целям и механизму ее функционирования, а с другой стороны, приводят к насильственному восстановлению эффективности ценообразования, а также к изменению институтов (норм) на всех уровнях системы.

Эффективность фондового рынка определяется уровнем его развития как рыночного института и взаимодействием с другими институтами экономики.

Высокие издержки трансакций являются неотъемлемой чертой, особенностью развивающихся рынков. Одно из наиболее очевидных проявлений несовершенства рынков – существенные различия в цене одного и того же товара, а следовательно, возможности совершения арбитражных сделок. Волатильность цен рынка спот (текущего, кассового рынка) увеличивает неопределенность рынков в будущем. Но верно и обратное: неопределенность будущего состояния рынка влияет на изменчивость текущей конъюнктуры рынка. Отсюда следует, что институциональные изменения, которые позволяют снизить неопределенность в будущем, а также создают механизм взаимосвязи (адекватного реагирования) между текущим и будущим состоянием рынка, то есть создание институтов распределения риска, является фактором повышения эффективности рынка как с точки зрения неоклассического подхода, так и институционального подхода (снижения издержек трансакций как платы за несовершенство рынков).

Эмпирическое исследование вопроса об эффективности российского фондового рынка базируется на гипотезе эффективности рынка (EMN).Концепция эффективности рынка занимает исключительно важное место как в финансовой теории, так и в практике. Модель Capital Assets Pricing Model (САРМ) показывает, насколько информацияо будущих платежах важна при определении цен активов. В общем случае предполагается, что инвесторы на рынке обладают различной информацией относительно будущих потоков платежей по акциям (финансовым активам).Равновесие на рынке при рациональных ожиданиях заключается в том, что цены агрегируют всю имеющуюся информацию.Согласно E. Fama 27 , рынок является эффективным, если рыночные цены полностью и мгновенно отражают всю информацию, имеющую значение для их формирования.

E. Famaвыделил 3 формы (степени) эффективности рынка. Рынок имеет слабую форму эффективности (wear-form), если динамика курсов за прошедший период не позволяет спрогнозировать будущее значение цены и, следовательно, решения о покупке или продаже ценных бумаг, принимаемые на основе методов технического анализа, не позволяют систематически получать отличную от нормальной (среднерыночного уровня) прибыль.

Рынок имеет среднюю форму эффективности(semistrong-form efficiency) рынка, если вся общедоступная информация (о таких факторах, как темпы инфляции, динамика денежной массы, ставки процента, доходы эмитента и т.д.) не имеет никакой прогнозной силы, и ее использование, в том числе в фундаментальном анализе, не позволяет извлекать прибыли выше среднерыночной от торговых операций на рынке.

Наконец, рынок эффективен в сильной форме (strong-form efficiency), если вся общедоступная информация, а также частная информация полностью отражается в ценах. Поэтому на эффективном рынке в сильной форме курс ценной бумаги достаточно точно отражает ее инвестиционную стоимость (внутреннюю, справедливую) 28 . Таким образом, цены на эффективном рынке позволяют оценивать сравнительную эффективность деятельности различных отраслей и отдельных эмитентов и выполняют функцию регулятора перелива капитала в наиболее эффективные сферы его приложения наилучшим образом.

Согласно теории, на эффективном рынке прошлая информация бесполезна для прогнозирования будущих цен, и рынок должен реагировать только на новую (неожидаемую) информацию, но так как это непредсказуемо по определению, то будущие цены и доходы на эффективном рынке не могут быть предсказаны (Fama). Таким образом, эмпирическое исследование относительно эффективности рынка выясняет, позволяет ли прошлая доступная информация прогнозировать будущие цены, а также существуют ли факторы (переменные) в прошлом, которые влияют на текущие рыночные цены.

Изменение институциональной среды оказывает прямое и косвенное воздействие на качество функционирования фондового рынка и его степень (форму) эффективности. Существенные изменения в институциональной структуре повышают в эти периоды степень несовершенства рынков, как показано в первой части работы, за счет роста издержек такой перестройки. Эффективность рынков в условиях высокой изменчивости институциональной структуры неустойчива, поскольку рыночное равновесие в этих условиях также неустойчиво. Поэтому слабая форма эффективности российского рынка ценных бумаг, выявлявшаяся рядом авторов 29 в период 2000–2003 гг., не является его устойчивой характеристикой в средне- и долгосрочном периоде. Влияние именно институциональных факторов выводит рынок из локального, временного равновесия и нарушает степень (форму) его эффективности. Поэтому анализ данных на более длительных интервалах выявляет нарушение формы эффективности рынка в отдельные периоды. Таким образом, выводы, полученные в работах названных авторов, принципиально не противоречат теоретическим выводам и результатам эмпирического анализа в контексте институционального подхода.

Эти переходы из одного состояния равновесия в другое могут быть выявлены на основе одного из подходов к тестированию эффективности фондового рынка: использования торговых стратегий в качестве механического фильтра для принятия торговых инвестиционных решений 30 , т.е. на основе методов математической статистики в рамках технического анализа рынка ценных бумаг. Если использование этого метода позволяет систематически на протяжении средне- и долгосрочного периода получать прибыль (уровень доходности) от инвестиционных операций на рынке ценных бумаг выше среднерыночного, рассчитанного на основе динамики фондового индекса с широкой базой расчета, то рынок не является эффективным в рамках этого временного периода 31 .

Нами проводилось тестирование формы эффективности рынка на базе анализа эффективности (доходности) инвестиционных операций на российском фондовом рынке на основе использования различных торговых стратегий, т.е. фиксированных комбинаций методов статистического анализа для выявления сигналов о развороте тренда для принятия инвестиционных решений. Исследование проводилось на базе десятилетнего ряда ежедневных наблюдений индекса РТС (более 2,5 тыс. наблюдений) с 01.10.1995 по 01.06.2005 и семилетнего ряда ежедневных наблюдений индекса ММВБ (1,75 тыс. наблюдений) по официальным данным этих бирж.

В анализе использовались 40 базовых торговых стратегий, включенных в аналитический инструментарий профессионального пакета прикладных программ «Meta-stock», которые основаны на комбинациях различных методов математической статистики и теории вероятности 32 . 20 стратегий из 40 протестированных дают возможность получать положительную прибыль. При этом 5 из них обеспечивают систематически в анализируемый период доходность выше среднерыночного уровня, рассчитанного по сводному индексу ММВБ и индексу РТС. В соответствии с теорией эффективного рынка этот результат опровергает гипотезу эффективности российского фондового рынка в средне- и долгосрочном периоде (см. табл. 1) (а только на таких периодах концептуально возможно проверить эффективность рынка 33).

Эффективность рынка (Market Efficiency) - это

Определений эффективного рынка (и разных подходов к определениям) существует много. Но в последнее время выкристаллизовалось следующее основное определение: рынок капитала является эффективным, если цены активов быстро реагируют на новую информацию. Иногда такое определение называют узким, подразумевая, что имеется в виду только информационная эффективность рынка.

Почему же рынок должен быть эффективным? Обычно в объяснение приводят три причины:

1. На рынке действует большое число конкурирующих независимых друг от друга инвесторов, каждый из которых анализирует и оценивает активы самостоятельно.

2. Новая информация поступает на рынок случайным образом.

3. Конкурирующие инвесторы пытаются быстро привести цены активов в соответствие с поступающей информацией.

Такое приведение цены актива в соответствие с новой информацией на эффективном рынке не смещено, хотя и может быть несовершенным. Это звучит замысловато, но является точным в математическом смысле. Означает оно, что рынок может либо слишком завысить цену актива по отношению к новой информации, либо, наоборот, занизить, но при этом в среднем (как по времени, так и по активам) оценка будет правильной (несмещенной), и предсказать заранее, когда она будет завышенной, а когда заниженной, невозможно.

Приведения цен в соответствие с поступающей информацией требует присутствия на рынке определенного минимального числа инвесторов, постоянно анализирующих информацию и совершающих договора в соответствии с результатами анализа. Чем большее число таких инвесторов присутствует на рынке, тем он эффективнее. А большое число агрессивных инвесторов, пытающихся сразу же привести цену актива в соответствие с новой информацией, означает большой объем торговли . Так что эффективность рынка растет с ростом объемов. Кроме того, рынок может быть эффективным в отношении одних активов (ликвидных), и в то же время — неэффективным в отношении других (малоликвидных).

Поскольку на эффективном рынке новая информация быстро отражается в цене, текущая актива отражает всю уже имеющуюся информацию. Следовательно, текущая цена актива всегда является несмещенной оценкой всей информации, имеющей отношение к данному активу, включая ожидаемый риск владения этим активом. Поэтому ожидаемая доходность , заложенная в цене актива, правильно отражает ожидаемый риск. Из этого следует, что на эффективном рынке текущие цены всегда справедливы, и меняются только под воздействием новой информации. Одно из определений эффективного рынка как раз и состоит в том, что это рынок, на котором цены всех активов всегда справедливы.

Таким образом, на эффективном рынке невозможно построить ни торговую систему, ни инвестиционную стратегию, которые могли бы обеспечить больше той, которая ожидается рынком в соответствии с риском инвестиций.

Чтобы ответить на вопрос, является ли реальный рынок акций эффективным, пришлось сформулировать гипотезу об эффективности рынка (ГЭР), и искать доказательства того, что она справедлива. Забегая вперед, можно отметить, что многие исследования поддерживают ГЭР, но многие и опровергают, так что вопрос об эффективности реального рынка остается открытым. Так как вопрос исключительно важен с практической стороны, придется уделить ему побольше внимания.

Гипотеза об эффективности рынка (ГЭР)

Для удобства проверок гипотеза об эффективности рынка была сформулирована в трех формах: слабой, средней и сильной.

1. Слабая форма: в текущих ценах активов учтена вся информация о прошлых действиях участников рынка. Т. е. учтена история цен сделок, котировок, торговых объемов - вообще вся информация, касающаяся торговли активами. Принято считать, что развитые рынки слабо эффективны. Это подразумевает бессмысленность использования технического анализа — ведь он основан исключительно на рыночной истории.

2. Средняя форма: в текущих ценах активов учтена вся общедоступная информация. Средняя форма ГЭР включает в себя слабую — ведь рыночная информация общедоступна. Кроме того, учтена информация о производственно-финансовой деятельности компаний — эмитентов ценных бумаг и об общей политико-экономической обстановке. Т. е. учтена вся информация о политической структуре, экономическая statistics и прогнозы, сведения о прибыли и дивидендах корпораций — все, что можно почерпнуть в публично доступных источниках информации. Средняя форма ГЭР подразумевает бессмысленность принятия инвестиционных решений на основе появившейся новой информации (например, публикации финансовой отчетности организации за очередной квартал) — эта информация учтена в ценах сразу же после того, как стала общедоступной.

3. Сильная форма: в текущих ценах активов учтена вся информация как из общедоступных, так и из закрытых источников. Кроме публично доступной, учтена и непубличная (инсайдерская) информация, имеющаяся, например, у менеджеров какой-нибудь фирмы относительно перспектив этой организации . Сильная форма включает как слабую, так и среднюю форму. , эффективный в сильной форме, можно назвать совершенным — подразумевается, что вообще вся информация общедоступна, бесплатна, и поступает ко всем инвесторам одновременно. На таком рынке бессмысленно принятие инвестиционных решений даже на основе конфиденциальной информации.

Усилий для проверки справедливости каждой из форм ГЭР было приложено много. Исследования проводились большей частью на акциях, торгуемых на фондовой бирже NYSE (). Притом выбирались акции, по которым имелась полная история торгов, т.е. ликвидные. А чем выше ликвидность конкретной акции, тем больше оснований ожидать, что рынок для нее будет эффективным. Как проводить аналогичные исследования на неликвидных активах, не очень ясно, и здесь вопрос остается открытым. Поэтому результаты исследований могут оказаться смещенными в пользу поддержки ГЭР.

Исследовалась возможность получения статистически значимого выигрыша по сравнению с простой покупкой актива в начале исследуемого периода и продажей в конце его (стратегия "купил и держи"). Учитывались и транзакционные расхода — комиссионные и проскальзывание (или разность дилерских цен на покупку и продажу актива).

В тех случаях, когда исследовался выбор активов или срезы рынка по активам, делалась поправка на риск (бета), чтобы не получилось так, что сверхдоходность обеспечивается простым увеличением риска. Здесь сверхдоходность определялась как разность между фактической доходностью инвестиций и доходностью, прогнозируемой на основе CAPM с учетом бета конкретной акции. Например, в исследуемом периоде рынок упал на 10%, а бета акции равна 1,5. Тогда прогнозируемая на основе CAPM доходность составляет -15%. Если фактическая доходность была -12%, то сверхдоходность равна +3%.

Следует еще раз уточнить, что эффективность рынка предполагается в среднем — по времени или по срезу активов. Поэтому и проверка эффективности проводилась на периодах времени, превышающих несколько экономических циклов. Есть много инвестиционных и торговых стратегий, дающих большой выигрыш на каком-то определенном участке бизнес-цикла, особенно на подъеме. В условиях же кризиса или застоя эти же стратегии могут генерировать убытки. Если же проводится единовременная выборка по какому-то параметру, то она проводилась на максимально доступном множестве активов.

Проверка слабой формы ГЭР

Для проверки справедливости слабой формы ГЭР проводилось две группы тестов.

1. Статистические проверки. Если рынок эффективен, то не должно быть корреляции доходности актива в разные интервалы времени, т.е. коэффициент автокорреляции доходности актива rt,t-n (корреляции доходности в выбранный интервал t и , отделенный от первого n интервалами при разных n) должен быть близким к нулю. Исследования на широком спектре активов подтвердили, что так оно и есть - для коэффициентов автокорреляции статистически значимых отклонений от нуля не наблюдалось.

Кроме того, проводился тест на случайный характер рядов изменений цен (runs test). Если в выбранном интервале цена актива растет, ему приписывается знак «плюс», если снижается — «минус». Тогда цен во времени выглядит примерно таким образом: «+-++++--++-----++++++-+...» ( растет в первый день, во второй снижается, затем растет четыре дня подряд и т.д.). Оказалось, что распределение серий непрерывных повторений плюсов и минусов не отличается от случайного распределения (т.е. такие же серии выпадений «орла» и «решки» можно получить, подбрасывая монетку).

2. Торговые стратегии, основанные на техническом анализе. Здесь возникли две трудности. Первая состояла в том, что многие рекомендации теханализа основаны на субъективной интерпретации данных (например, на одном и том же графике одни аналитики видят формацию «голова — плечи», а другие нет). Вторая — в том, что торговых стратегий можно придумать чуть ли не бесконечное множество, и невозможно проверить их все. Поэтому проверялись только наиболее известные стратегии, основанные на объективном анализе данных.

В результате оказалось, что подавляющее большинство торговых стратегий не дают статистически значимого выигрыша по сравнению со стратегией «купил и держи». Разумеется, с учетом комиссионных — многие «выигрышные» стратегии требуют проведения большого количества сделок, и в итоге затраты съедают весь дополнительный выигрыш. Но все-таки результаты не совсем однозначны — несколько последних исследований показало возможность получения выигрыша для некоторых стратегий. В целом исследования подтверждают распространенное убеждение в том, что на ликвидном рынке известные стратегии выигрыша не дают, но можно надеяться «обыграть» рынок, придумав новую стратегию. Таковая может обеспечивать сверхдоходность до тех пор, пока ей не станет следовать заметное число инвесторов.

Выводы. Развитые рынки эффективны в слабой форме, но есть некоторые данные, показывающие возможность неэффективности относительно некоторых торговых стратегий, разработанных на основе технического анализа.

Проверка средней формы ГЭР

1. Публикации финансовой отчетности. Как показали исследования, сверхдоходность от инвестиций (положительную) можно извлечь, покупая акции после выхода квартальных отчетов, в которых прибыль фирмы оказывается выше, чем в среднем ожидалось Analystami. Притом если такое расхождение превышает 20%, то сверхдоходность в срприбыль ревышает расхода на комиссионные. По имеющейся статистике , 31% сверхнормативного роста приходится на период перед объявлением, 18% — на день объявления, и 51% — на период после дня объявления (эффект обычно исчерпывается в течение 90 дней). Если данные хуже, чем ожидалось (негативный сюрприз), то рынок реагирует значительно быстрее, и остается неясным, можно ли получить сверхдоходность, продавая такие акции без покрытия.

2. Календарные эффекты. Было замечено, что в США в конце календарного года многие инвесторы продают те акции, по которым они понесли наибольшие убытки в истекшем году — для того, чтобы получить налоговые вычеты. В первую неделю января (большей частью в первый же торговый день) эти же акции откупаются обратно. Т. е. Рынок в конце года аномально понижается, а в начале года — аномально растет (январский эффект). Исследования показали, что такой эффект действительно существует, причем он тем больше, чем меньше размер организации. Причем он настолько велик, что значительно перекрывает транзакционные затраты. (На эффективном рынке нашлось бы достаточно инвесторов, покупающих на кредитные акции в конце года и продающих в начале, чтобы устранить аномалию). Другое объяснение январского эффекта — приукрашивание (window dressing) отче тности менеджерами инвестиционных фондов, поскольку они остерегаются показывать в балансах активы, по которым получен существенный убыток.

Из других календарных эффектов можно отметить эффект конца недели — изменения цен с закрытия рынка в пятницу по открытие рынка в понедельник в среднем негативны. Интересно, что такие изменения цен устойчиво позитивны в январе и устойчиво негативны во все остальные месяцы.

3. Важные события. Известно, что рынок бурно реагирует на публикацию важных событий в политике и экономике как мира (страны), так и отдельной корпорации — изменения цен бывают существенными и происходят очень резко. Можно ли воспользоваться этим для получения сверхдоходности? Как оказалось, ответ зависит от типа событий.

Неожиданные события в мире и новости о состоянии экономики. Если публикация проходит в то время, когда рынок закрыт, он открывается при ценах, полностью учитывающих новость (разумеется, в среднем), и дополнительную доходность извлечь не удается. Если публикация проходит при работающем рынке, адаптация цен проходит в течение примерно одного часа. А. Сплит акций. Вопреки распространенному мнению, публикация решения о сплите акций (обмене каждой старой акции фирмы на несколько новых с целью уменьшить цену акции и тем повысить ликвидность ) не позволяет извлечь дополнительную доходность.

(первичное АЙПИО акций). Организация из закрытой становится публичной, впервые размещая свои акции на бирже. В среднем цена акций при этом повышается на 15%, так что принимать участие в IPO выгодно. Но практически все повышение приходится на первый же день торгов . Так что в среднем наилучшей стратегией является подписка на размещаемые акции и продажа их в первый же день торгов . Инвесторы, купившие акции на рынке в первый день торгов в среднем проигрывают относительно рынка, так что исследования в этой области подтверждают справедливость средней формы ГЭР (как и для сплитов).

Прохождение листинга. С момента публикации решения организации о выходе на биржу и до сообщения о прохождении листинга средняя доходность несколько выше рыночной, после этого - ниже рыночной.

4. Существование индикаторов, которые могли бы использоваться для прогноза будущей доходности рынка. На эффективном рынке наилучшая оценка будущей доходности — историческая доходность на длинном периоде, и упомянутых индикаторов выделить невозможно. Оказалось, что на реальном рынке такие индикаторы все-таки есть. Можно пользоваться средней по рынку дивидендной доходностью (отношением дивиденда к цене акции) — чем она выше, тем выше будущая доходность рынка в целом. Кроме того, обнаружилась, что для прогнозирования доходности акций и облигаций можно использовать спрэд между средней доходностью Ааа и Ваа казначеек (по Moody’s), а также временной спрэд между долгосрочными и 1-месячными облигациями.

Однако краткосрочные (до 6 месяцев) прогнозы на основе таких индикаторов недостаточно успешны (в среднем транзакционные расхода не покрываются), а самый большой успех приходится на инвестиционный горизонт от двух до четырех лет. Кроме того, успешность прогнозов сильно зависит от состояния рынка — если рынок спокоен, степень достоверности прогнозов низкая. Если же рынка высока, то степень достоверности прогнозов возрастает.

5. Существование индикаторов, которые могли бы использоваться для прогноза будущей доходности индивидуальных активов. На эффективном рынке все без исключения активы должны иметь одинаковое отношение доходности к систематическому риску (бета) и располагаться ровно на линии фондовой биржи (ЛФР). Целью исследований было обнаружение таких индикаторов, которые позволили бы обнаружить недооцененные или переоцененные активы с учетом риска. Следует указать, что такого рода исследования проверяют объединенную гипотезу (эффективность рынка + справедливость CAPM), так как риск актива оценивается по CAPM. Поэтому способность указать активы, не лежащие на ЛФР, свидетельствует либо о неэффективности рынка, либо об ошибочности методики оценки риска — в рамках таких исследований разделить эти эффекты невозможно.

Исследования большинства индикаторов не позволили сделать вывод о неэффективности рынка или показали смешанные результаты. Однако обнаружились и некоторые индикаторы, следование которым позволяет извлечь доходность больше рыночной — они перечислены ниже.

Отношение Р/Е. Акции с низкими Р/Е (отношение цены акции к прибыли на акцию) систематически недооценены, а акции с высокими Р/Е — переоценены. Возможным объяснением является то обстоятельство, прибыли окие Р/Е присущи так называемым «акциям роста», а перспективы роста рынок систематически переоценивает — на деле рост идет более низкими темпами, чем предполагалось.

Рыночная фирмы. Акции малых компаний систематически недооценены. Эффект усиливается, если среди таких акций выбирать еще акции с низкими Р/Е. Следует учесть, что для акций малых компаний транзакционные затраты значительно выше, чем для крупных, поэтому выигрыш можно получить только на достаточно длительном периоде (обнаружено, что для акций США он все же немного меньше года).

Отношение P/BV. Акции с низкими P/BV (отношение цены акции к балансовой стоимости акционерного капитала на акцию) систематически недооценены, эффект наиболее сильный из перечисленных. Наиболее сильно эффект проявляется для малых компаний, в этом случае дополнительного влияния отношения Р/Е не прослеживается.

Выводы. В целом результаты проверки средней формы ГЭР для развитых рынков неоднозначны. Исследования показали эффективность рынка в отношении почти всех существенных событий, как в мире, так и внутри организации. В то же время установлена возможность прогнозирования будущей доходности фондового рынка при помощи таких индикаторов, как дивидендная доходность или спрэд на рынке облигаций. Явно свидетельствуют против ГЭР календарные эффекты, отклик рынка на сюрпризы в квартальной отчетности компаний, а также возможность использования для получения сверхдоходности инвестиций таких индикаторов, как Р/Е, рыночная капитализация и P/BV. В то же время степень неэффективности рынка почти всегда невелика (с учетом транзакционных расходов), и неясно, будет ли она сохраняться в будущем — по некоторым данным, с течением времени рынок становится эффективным относительно все большего числа тестов.

Проверка сильной формы ГЭР

Возможность использования нераскрытой информации для получения сверхдоходности широко признана. Иначе не было бы необходимости в принятии законов, ограничивающих инсайдерскую торговлю. Но вопрос не столь тривиален, как это кажется с первого взгляда. К инсайдерам относятся инвесторы, либо имеющие доступ к важной непубличной информации, либо имеющие возможность систематически опережать других инвесторов, действуя на основании публичной информации. Исследователи выделяют три группы таких инвесторов.

1. Корпоративные инсайдеры. Это лица, имеющие доступ к конфиденциальным данным по состоянию определенной фирмы. В США они обязаны предоставлять отчеты о своих операциях по акциям этой организации, и некоторые обобщенные данные публикуются. Эти данные подтверждают, что корпоративные инсайдеры систематически обеспечивают сверхдоходность инвестиций, особенно сильно эффект выражен, если рассматривать только покупки. (Поскольку такие инсайдеры часто получают вознаграждение в виде опционов, объем продаж в среднем значительно превышает объем покупок, поэтому продажи могут быть случайными, просто для реализации вознаграждения - перевода его в денежную форму.)

2. Аналитики . Аналитики инвестиционных компаний и банков делают рекомендации по покупке/продаже акций не только на основе общедоступной информации. Обычно они встречаются с высшим менеджментом, что позволяет оценить «человеческий фактор», а также более или менее детально знакомятся с планами компаний на будущее. Как оказалось, в среднем рекомендации Analystov (как в отношении выбора акций для включения в портфель, так и в отношении выбора времени для покупки / продажи) позволяют получить сверхдоходность. Особенно сильно эффект выражен для рекомендаций «Продавать», относительно редких. Это служит основанием для этических требований к Analystam не совершать операций с акциями, по которым инвестиционная организация, в которой они работают, дает какие-либо рекомендации.

3. Управляющие портфелями. Как и аналитики, управляющие являются профессионалами рынка акций. В ходе своей профессиональной деятельности управляющие не сталкиваются непосредственно с конфиденциальной информацией , однако же находятся максимально близко к тем кругам, где такая информация может циркулировать. Т. е. если существует группа инвесторов, способных, формально не будучи инсайдерами, все же получать сверхдоходность на основе служебной информации, то это скорее всего группа профессиональных управляющих. Увы, с учетом риска только примерно две трети управляющих показали сверхдоходность за длительный период, с учетом же комиссионных и прочих затрат — всего лишь одна треть. (В основном анализировались данные по паевым (mutual) фондам США — по ним имеется длительная открытая история доходности.) Кроме прочего, управляющие имеют возможность систематически опережать другие группы инвесторов, действуя на основе публичной информации - к ним она поступает в первую очередь. Однако и это, как показывают исследования, не приводит к возможности извлечения сверхдоходности.

Монопольный доступ к важной информации обеспечивает значительную сверхдоходность инвестиций для корпоративных инсайдеров, что опровергает сильную форму ГЭР. По группе профессиональных Аналистов данные смешанные, показана возможность получения сверхдоходности, но невысокой. И, наконец, данные по группе профессиональных управляющих активами поддерживают ГЭР — возможности получения сверхдоходности не выявлено. Поскольку средний вряд ли может превзойти управляющего как в доступе к инсайда, так и в скорости реагирования на поступление новой информации, для него рынок должен быть эффективным (по этим параметрам).

Эффективность Финансового рынка

Концепция эффективности финансового рынка - одна из центральных идей функционирования финансового рынка. Мы рассмотрим следующий круг вопросов: соотношение инвестиционной стоимости и рыночного курса; гипотеза эффективного рынка; слабая, средняя и сильная формы эффективности рынка; неоклассические теории; примеры из практики - механические стратегии торговли, индексные фонды; вопросы экзамена CFA.

Как мы отмечали, настоящий бум в Теории Финансов произошел с развитием вероятностных методов, возникших вместе с предположением неопределенности цены, спроса, предложения. В первой половине 20 века, начиная с диссертации Л.Башелье, появилась серия работ, в которых проводился эмпирический анализ различных финансовых характеристик с целью получения ответа на вопрос о предсказуемости движения цен. С этого времени достаточно активно обсуждается гипотеза о том, что логарифмы цен ведут себя как случайное блуждание (их приращения - независимые случайные величины). Гипотеза случайного блуждания была не сразу принята экономистами, но впоследствии именно она привела к концепции эффективного рынка (EMH - efficient market hypothesis).

Одной из целей инвестиционного анализа является оценка справедливой стоимости ценных бумаг, так называемой инвестиционной стоимости.

Инвестиционная стоимость ценной бумаги (investment value) - текущая стоимость ожидаемых доходов в будущем, оценка которой дана хорошо информированными и высококвалифицированными Аналистами.

Рассмотрим идеализированный рынок, обладающий следующими свойствами:

все инвесторы имеют бесплатный доступ к информации, в которой отражена абсолютно вся существующая информация касающаяся данной ценной бумаги;

все инвесторы являются хорошими Analystami;

все инвесторы внимательно следят за рыночными курсами и мгновенно реагируют на их изменения;

не сложно предположить, что на таком рынке курс ценной бумаги будет хорошей оценкой её инвестиционной стоимости, именно это свойство является критерием эффективности финансового рынка.

Эффективный рынок (абсолютно эффективный рынок) - это такой рынок, на котором цена каждой ценной бумаги всегда совпадает с её инвестиционной стоимостью.

На таком идеализированном рынке каждая всегда продается по справедливой стоимости, все попытки найти ценные бумаги с неверными ценами оказываются тщетными, информационное множество является полным, новая информация мгновенно отражается в рыночных ценах, все действия участников рынка являются рациональными и все едины в своих целевых установках.

Принято выделять три степени эффективности рынка, в соответствии со степенью информационной эффективности рынка.

Говорят, что рынок является эффективным в отношении какой-либо информации, если данная информация сразу и полностью отражается в цене, т.е. невозможно построить инвестиционную стратегию, использующую исключительно эту информацию, которая позволяла бы на постоянной основе получать сверхприбыль ( отличную от нормальной). В зависимости от объема информации, которая сразу и полностью отражается в цене, принято выделять три формы эффективности рынка.

Всю информацию разделим на три группы:

прошлая информация - прошлое состояние рынка (динамика курсов, объемы торгов, предложение );

вся информация - включает как публичную, так и внутреннюю информацию, которая известна лишь узкому кругу лиц (например, в силу служебного положения).

Выделяют три формы эффективности рынка:

слабая форма эффективности (weak-form efficiency) - в стоимости ценных бумаг полностью отражена прошлая информация;

средняя форма эффективности (semistrong efficiency) - в стоимости ценных бумаг полностью отражена публичная информация;

сильная форма эффективности (strong efficiency) - в стоимости ценных бумаг отражена вся информация.

Данное определение степени эффективности рынка не полностью формализовано и отчасти носит интуитивный характер - в частности, не указано ни значение нормальной прибыли, ни целевые установки участников рынка (например, их отношение к риску). Тем не менее, если принять некоторую модель формирования цен (например, ставшую уже классическоприбылиь CAPM), данные определения легко формализуются, что позволяет проверять гипотезу эффективности рынка совместно с выбранной моделью формирования цен. Все эти понятия - эффективность рынка, сверхприбыль, нормальная прибыль, риск - мы еще проиллюстрируем, когда будем рассматривать модель CAPM.

Какая из форм эффективности больше подходит современным развитым финансовымприбыль?

Чтобы ответить на этот вопрос, давайте посмотрим на современный финансовый рынок. На нем работают три вида Analystov:

fundamentalists ("фундаменталисты") - проводят - исходят в своих решениях из "глобального" состояния экономики, состояния тех или иных секторов, перспектив конкретных компаний, причем в своих оценках они исходят из рациональности действий участников рынка;

technicians ("техники") - проводят технический анализ - руководствуются в своих решениях "локальным" поведением рынка, для них особенно важно "поведение толпы" как фактора, существенно влияющего на их решение, учитывая, в том числе, и психологические моменты; большинство методов, которыми они пользуются, носят эвристический характер (т.е. слабоформализованны, не вполне обоснованны с математической точки зрения);

quants ("количественные аналитики") являются последователями Л.Башелье - проводят эмпирические исследования - выявляют закономерности на основе исторических данных, строят модели, формируют соответствующие стратегии.

Технический анализ основан, прежде всего, на анализе прошлых состояний рынка, поэтому при слабой форме эффективности рынка не имеет смысла тратить на него время и средства (информация о прошлых состояниях рынка уже учтена в цене). Фундаментальный анализ , как и эмпирические исследования, основан на публичной информации, поэтому при средней форме эффективности рынка бесполезно прибегать к фундаментальному анализу . Однако, как несложно заметить, все вышеописанные аналитики неплохо существуют и весьма востребованы в современном мире. Поэтому, строго говоря, современный финансовый рынок не может соответствовать всем требованиям ни одной степени эффективности финансового рынка.

С другой стороны, на современном финансовом рынке существенное несоответствие между курсом ценной бумаги и ее инвестиционной стоимостью - явление редкое. Дело в том, что существенная или недооценка ценной бумаги на рынке будет замечена внимательными Аналистами, которые попытаются извлечь из этого наживу. В результате, ценные бумаги, курс которых ниже инвестиционной стоимости, будут покупаться, вызывая рост курса из-за увеличения спроса на них. А ценные бумаги, курс которых выше инвестиционной стоимости, будут продаваться, вызывая падение курса из-за увеличения предложений. Казалось бы, что еще остается возможность получить наживу из небольшого или временного несоответствия, но в этом направлении возникнет препятствие в виде транзакционных расходов (например, из-за спреда, ликвидности), которые явно или неявно входят в расхода при любых операциях на бирже . В результате финансовый рынок является некоторой динамической системой, которая постоянно стремится к эффективности.

Благодаря этой самоорганизации финансовых рынков, современные развитые рынки акций можно отнести к классу слабо эффективных, хотя некоторые аномалии на нем всё же присутствуют.

Подчеркнем еще раз, что концепция эффективного рынка продолжает играть доминирующую роль в современной Теории Финансов. Тем не менее, данная концепция подвергается пересмотру. Прежде всего, это относится к предположению однородности всех инвесторов с точки зрения своих целевых установок и рациональности их решений. В частности, в концепции эффективного рынка не учтено, что инвесторы на финансовом рынке обладают разными инвестиционными горизонтами ("долгосрочные" и "краткосрочные" инвесторы), которые реагируют только на информацию относящуюся к их инвестиционному горизонту (так называемая, "фрактальность" интересов участников). Присутствие на рынке этих двух категорий инвесторов необходимо для стабильности рынка. На основе этого круга идей возникла концепция фрактальности (дробности) рынка, основы которой были заложены в работах Г. Харста (1951) и Б. Мандельброта (1965). Эта теория позволяет объяснить, в том числе, явления коллапса рынков акций, когда происходит не просто движение цен вниз, а возникает обвал рынка, при котором цены ближайших сделок разделяет пропасть. Как, например, было во время дефолта в Российской Федерации в 1998 году.

Вышеприведенные теоретические рассуждения имеют и чисто практическую реализацию. В качестве примеров рассмотрим применение механических стратегий торговли и индексные фонды.

Современный рынок акций, строго говоря, не является эффективным, поэтому новая информация постепенно отражается в цене актива. В результате формируется ценовой . Его можно использовать для получения прибыли, при условии своевременного обнаружения движения цены актива. Подобными методами пользуются некоторые механические системы торговли ценными бумагами. Для полноты картинприбылитим, что существует и другая разновидность механических стратегий торговли, которая действует по противоположному принципу - покупка актива начинается не тогда, когда он начинает расти, а когда его цена падает ниже некоторого уровня; и, соответственно, продают, когда его цена поднимается выше определенного значения.

Гипотеза эффективного рынка дала толчок к появлению первых индексных фондов, портфель которых воспроизводил некоторый биржевой индекс, т.е. содержал набор акций входящих в выбранный . Одним из первых фондов был "The Vanguard index Trust-500 Portfolio" (1976г.), созданный на основе индекса Standard&Poor"s-500 (США), в котором представлены акции 500 компаний (400 индустриальных, 20 транспортных, 40 потребительских и 40 финансовых). Подобный подход реализует идею пассивного управления хорошо диверсифицированным портфелем ценных бумаг. При таком подходе не требуется наличия высококвалифицированных Аналистов, кроме того, минимизируются транзакционные затраты, которые непременно возникают в случае активного управления портфелем. Несмотря на то, что пассивные методы управления портфелем не являются пределом мастерства портфельных менеджеров, тем не менее, индексные фонды показывают неплохие результаты. Если мы обратимся к статистике доходности российских ПИФов за 2006 год, то оказывается, что не так много фондов показали результат лучше, чем доходность индексных фондов. Более того, если мы рассмотрим результаты за 2005 и 2006 год, то лишь единицы на протяжении 2х лет показывали результат лучше, чем доходность индексных фондов, а существенно лучших результатов не показал никто. Это объясняется тем, что многие фонды используют рискованные стратегии, что позволяет получать лучший результат, в случае, когда им везет. Но стабильно показывать результат существенно лучше, чем доходность индексных фондов, ни одному ПИФу пока не удается, именно в силу относительной эффективности фондовой биржи.

Э ффективности рынка капитала

Цель рынка капитала - эффективное перераспределение денежных средств между заемщиками и заемщиками. Индивидуумы и компании могут иметь избыточные возможности инвестирования производства с ожидаемой нормой доходности, которая превосходит рыночную borrowing rate, но не имеют достаточно денежных средств использовать их все в своих целях. Однако, если рынок капитала существует, они могут занять требуемые деньги . Кредиторы, которые имеют избыточные средства после того как исчерпали все свои производственные возможности с нормой доходности большей чем borrowing rate, готовы дать их взаймы, потому что ставка кредитования выше, чем они могли бы заработать другим способом. Таким образом и кредиторы, и кредиторы состоятельны, если эффективные рынки капитала способствуют перераспределению денежных средств. Ставка кредитования (lending/borrowing rate) используется как важная часть информации каждым производителем, который станет предпринимать проект до тех пор пока норма доходности наименее рентабельного проекта хотя бы равна затратам по привлечению внешних средств(т.е. ставе кредитования). Таким образом, рынок называется распределено эффективным (allocationally efficient), если цены определяются из равенства минимально эффективной нормы доходности для всех производителей и накопителей. На распределено эффективном рынке, скудные накопления оптимально размещаются в производственные с доходом для каждого.

Описать эффективные рынки капитала полезно прежде всего для сравнения их с совершенными рынками капитала. Следующие условия необходимы для совершенного рынка:

Рынки frictionless, т.е. нет транзакционных затрат, все активы являются совершено делимыми и ликвидными, нет сдерживающих правил;

Наличие совершенной конкуренции на товарных рынках и рынках ценных бумаг. На товарных рынках это означает, что все производители предлагают товары и услуги по минимальной средней стоимости, на рынке ценных бумаг это означает, что все участники - диллеры;

Рынок информационно эффективный, т.е. бесплатная и получается одновременно всеми участниками;

Все участники рационально максимизируют ожидаемую полезность.

Удовлетворяющие этим условиям товарные рынки и рынки ценных бумаг будут одновременно распределено и операционно эффективными. Операционная эффективность имеет дело со ценой перераспределения денег. В случае если она равна нулю, имеет место операционная эффективность.

Эффективность рынка капитала гораздо шире, чем понятие совершенных рынков. На эффективном рынке цены полностью и немедленно реагируют на всякую актуальную информацию. Это означает, что, когда активы проданы, цены точно отражают распределение капитала.

Чтобы показать разницу между совершенными и эффективными рынками, ослабим некоторые допущения в определении совершенного рынка. К примеру, рынок останется эффективным, если перестанет быть frictionless. Цены будут так же совершенно реагировать на всевозможную информацию, если продавцы вынуждены совершенно точно платить брокерскую комиссию, или не будет бесконечно делимым. Более того, товарный рынок останется эффективным в отсутствии совершенной конкуренции . Отсюда, если может получать монопольную прибыль на товарном рынке, эффективный рынок капитала определит цену активов, которая полностью отражает современную стоимость ожидаемого потока монопольных прибылей. Таким обрприбыльы можем иметь неэффективное распределение на товарных рынках, но эффективный рынок капитала. Наконец, информация может быть платной на эффективном рынке.

Эффективность рынка капитала подразумевает операционную и распределенную эффективности. Цены активов являются точными показателями в смысле, что они полностью и моментально реагируют на всевозможную актуальную информацию и используются для направления потоков капитала от сбережений к инвестициям с наибольшей нормой доходности. Рынок капитала операционно эффективный, если посредники, обеспечивающие прохождение вышеуказанных потоков, делают это за минимальную сумму.

Рубинштейн (1975) и Латэм (1985) расширили определение эффективности рынка. По их определению рынок называется эффективным в отношении информационного события, если информация не является причиной изменения портфеля. Возможно, что люди могут не согласится с выводами из части информации так, что одни будут продавать, а другие в это время покупать, что приведет к безучастности цен. Если информация не изменяет цены, то рынок называется эффективным в отношении информации по Фама, но не по Рубинштейну-Латману. Последнее требует не только неизменности цен, но и отсутствия движения денег.

Источники

marketanalysis.ru Математичиские инструменты рынка акций

aton-line.ru Атон

mirslovarei.com/ Мир словарей - коллекция словарей и енциклопедій

ru.wikipedia.org ВикипедиЯ - свободная энциклопедия

Энциклопедия инвестора . 2013 .